流动性幻觉
每过几年，世界上“最深”和“最安全”的市场就会崩溃。
2019年9月，隔夜回购利率飙升至10%；2020年3月，国债市场停滞，世界基准的“无风险”资产无人出价；2023年3月，地区银行倒闭，美联储不得不创建新的紧急设施以维持抵押品流通。
每次诊断都很熟悉：流动性、抵押品或信心的突然短缺。但这些是表面症状。真正原因是结构性的：参与者太少，集中度太高，过度依赖少数资产负债表。
我们称这些市场有深度，但它们并非分布式。它们是高度集中的网络，假装是去中心化的。回购市场、国债市场和外汇市场共同构成全球金融的操作系统，而这个系统现在运行在少数机器上。
我们建造了一台只有一个冷却风扇的金融超级计算机。在它失效之前，它运行得非常出色。
集中化架构
从回购市场开始。理论上它规模巨大，每日未偿余额约12万亿美元。实际上，它由四五个交易商主导。这些相同的公司中介大多数双边交易，提供三方流动性，并位于几乎每个国债抵押品的大买家和卖家之间。当一个交易商犹豫时，整个链条就会停滞。
在债券市场，情况也是如此。少数主要交易商站在财政部和世界其他地区之间。国债做市曾经分布在几十家公司中，现在集中在不到十家公司。买方也并不更加多样化。五家资产管理公司控制着全球固定收益资产的四分之一以上。
交易场所本身，从Tradeweb到MarketAxess，都具有网络效应，强化了相同的模式：少数节点承载着巨大的流量。
外汇看起来是全球性的，但它遵循相同的拓扑结构。国际清算银行估计，每日外汇交易量的大约7.5万亿美元通过不到十几个全球交易商。
交易商间市场密集，但客户市场几乎完全依赖这些相同的银行提供流动性。非银行流动性提供者有所增长，但它们通过相同的管道连接。
在每种情况下，流动性似乎是市场的属性。实际上，它是交易商资产负债表的属性。当这些资产负债表受到监管、风险偏好或恐惧的约束时，流动性就会蒸发。
我们没有将市场构建为网络。我们将它们构建为恒星系统，几个巨大的太阳，其他所有人都围绕它们的引力运行。
集中化：从特性到缺陷
这种结构并非偶然。当计算、信任和资本昂贵时，它是高效的。集中化简化了协调。少数中介使美联储更容易传导政策，财政部更容易发行债务，全球投资者更容易获得美元流动性。
几十年来，这种效率看起来像是稳定性。但随着时间的推移，每一次压力事件都揭示了相同的脆弱性。2019年回购飙升的发生是因为资产负债表容量达到极限。2020年国债抛售的发生是因为最大的交易商无法仓储风险。每次，美联储都介入，扩大其角色，建立新的设施，并吸收更多的市场负荷。
这不是政策漂移。这是物理规律。集中化的逻辑自我强化。当流动性枯竭时，每个人都跑到唯一足够大的资产负债表来支撑系统。每次救援都加强了依赖性。
我们现在处于一种体制中，中央银行不仅是最后贷款人。它是第一交易商。财政部和美联储共同构成同一资产负债表的两面，一个发行抵押品，另一个提供杠杆。
现代金融系统已成为国家支持的公用事业，而不是分布式市场。
资产负债表资本主义
这是我们时代的真正定义：资产负债表资本主义。
在资产负债表资本主义中，市场不是通过价格发现来清算。它们通过资产负债表容量来清算。流动性不是买家和卖家的流动。它是少数中介愿意扩大其账本的意愿。全球美元系统的管道、回购、国债和外汇现在依赖于相同的有限节点。
悖论在于，每一项旨在降低系统性风险的监管都使这种集中化更加严重。资本规则、流动性比率和清算授权都将中介推入更少、更大的手中。系统在孤立时更安全，但在总体上更相关。
当每一美元流动性都依赖于相同的两个资产负债表，美联储和摩根大通的，你不再拥有市场。你有一个队列。
我们将信任金融化为单一对手方。
在这个世界中，系统性风险不仅来自杠杆。它来自架构。一个在纸上看起来去中心化但在实践中表现为单一有机体的网络。
系统增长得越多，其稳定性就越依赖于这些核心机构的政治和运营能力。这不是资本主义。这是基础设施。
流动性即代码
市场的下一次演进不会来自监管。它将来自计算。
当你将市场移到链上时，你重构了系统。你用状态机替换了资产负债表。
链上市场改变了流动性的三个基本属性：
- 透明性：抵押品、杠杆和风险暴露实时可见。风险不是季度报告。它是实时数据流。
- 可编程信任：保证金、清算和结算规则由代码执行，而不是由交易商协商。对手方风险变得确定。
- 无许可参与：任何有资本的人都可以提供或消耗流动性。市场准入成为软件的功能，而不是关系的功能。
这些属性将流动性转变为结构性的东西，而不是有条件的。它不再是谁愿意接受你的交易的功能。它是网络本身的属性。
链上回购市场已经以原型形式存在。代币化的国债抵押品、自动化借贷池和充当现金等价物的稳定币。管理传统回购、抵押品、保证金和展期的相同机制可以直接编码到智能合约中。外汇互换、收益率曲线和衍生品可以遵循相同的逻辑。
差异不是意识形态。它是物理规律。计算信任比监管信任更便宜、更快、更安全。
链上市场是当流动性停止成为特权并成为协议时的金融形态。
平行美元系统
这个世界的第一个真实版本已经到来。
稳定币是回购抵押品的链上后代，由短期资产支持的美元计价负债。代币化国债是金融史上第一个透明抵押工具。链上货币市场，从基于协议的借贷池到代币化的逆回购设施，开始充当全球资本的新资金层。
这些组件共同形成一个平行美元系统，一个仍然参考美国财政部和美联储但以根本不同的机制运行的系统。
在传统系统中，信息是私有的，杠杆是不透明的，流动性是反应性的。
在链上系统中，信息是公开的，杠杆是可观察的，流动性是可编程的。
当压力来袭时，这种透明性改变了整个动态。市场不必猜测谁有偿付能力。他们可以看到。抵押品不会消失在资产负债表黑匣子中。它可以立即移动到需要的地方。
全球美元系统正在逐步迁移到公共账本。代币化国债现在流通超过20亿美元，并且增长速度比大多数传统货币基金更快。链上稳定币结算量已经与主要卡网络相媲美。随着机构采用的加速，这些数字将复合增长。
这不再是一个边缘系统。它是一个镜像系统；比它正在悄悄取代的系统更小、更快、更透明。
随着时间的推移，链上和链下之间的界限将模糊。最深的抵押品、最有效的资金和最流动的外汇将迁移到透明性和可组合性最高的地方。不是因为意识形态，而是因为那里资本效率最高。
信任架构
美元系统不会消失。它正在升级。
我们在二十世纪建立的金融系统是集中化的，因为计算是昂贵的。你需要信任层次结构、银行、交易商和清算所来协调风险和流动性。二十一世纪的系统不需要那些层次结构。验证现在很便宜。透明性是计算性的。协调可以自动化。
中央银行仍将存在。国债市场仍将重要。但架构将不同。美联储不需要成为金融超级计算机的单一冷却风扇。它将成为可以自我平衡的网络中的众多节点之一。
链上市场不消除风险。它们分布风险。它们使风险可见、可审计和可组合。它们将流动性转变为代码，信任转变为基础设施，系统性风险转变为设计变量而不是意外。
几十年来，我们一直在增加复杂性以隐藏脆弱性，新的设施、新的中介和新的监管。下一步是去除不透明性以揭示弹性。
始于加密领域的投机实验正在演变为下一个货币基础设施，一个开放、可编程的全球金融基础。
过渡不会是瞬间的。它将逐渐发生，然后突然发生，就像所有系统升级一样。有一天，世界上大部分抵押品将在开放账本上结算，没有人会再称它为加密。它将成为市场。
当那发生时，流动性将停止依赖于谁拥有最大的资产负债表。它将依赖于谁运行最好的代码。
这就是金融最终如何从层次结构演变为网络的方式。